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«„Korbflechten“: Erfahrungen mit Korbwährungsanleihen am Euromarkt 2 Internationale Anleihen in ECU verdankten ihren – begrenzten – Erfolg in ...»

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Clifford R. Dammers 1 Robert N. McCauley

+852 2878 7106

robert.mccauley@bis.org

„Korbflechten“: Erfahrungen mit Korbwährungsanleihen am Euromarkt 2

Internationale Anleihen in ECU verdankten ihren – begrenzten – Erfolg in den 1980er

und 1990er Jahren vorwiegend der eingeschränkten Internationalisierung der D-Mark

und spekulativen Anlagen und nicht einfach den Vorteilen der Diversifizierung. Der

Absatz von Korbwährungsanleihen könnte auf Kosten der Liquidität des inländischen Anleihemarktes gehen.

JEL-Klassifizierung: E42, E58, F02, F31, F33, F36, G15.

In Asien ist die Entwicklung der inländischen Anleihemärkte ein vorrangiges politisches Ziel geworden. Die asiatische Finanzkrise von 1997/98 legte den Schluss nahe, dass besser entwickelte lokale Anleihemärkte riskante Inkongruenzen zwischen Verbindlichkeiten in Fremdwährungen und Vermögenswerten in Landeswährung hätten begrenzen können. Seit der Krise haben Zentralbanken darüber hinaus ein Netz von Swapvereinbarungen geschaffen, um zu verhindern, dass erneut Spekulanten erst eine und dann die nächste Währung angreifen. Die Entkoppelung der chinesischen Währung vom US-Dollar hat als drittes Element regionaler Zusammenarbeit neben der Entwicklung der Anleihemärkte und der gemeinsamen Verwaltung von Devisenreserven ein konzertiertes Wechselkursmanagement möglich gemacht.

In diesem Kontext wird der Eurobond-Markt als Präzedenzfall für die Entwicklung von Regionalmärkten im Dienst finanz-, währungs- und geldpolitischer Zusammenarbeit gesehen. Insbesondere dass Marktteilnehmer mit einem Korb europäischer Währungen operierten, aus dem schliesslich der Euro hervorging, erscheint vielen als ein Beispiel, dem man auch in Asien folgen sollte. Führende Vertreter dieser Meinung in Asien sind u.a. Chaipravat et al. (2003) und Ehemaliger Leiter Aufsichtspolitik der International Capital Market Association und ehemaliger Generalsekretär der International Primary Market Association.

Die Autoren danken Claudio Borio, Chris Golden, Jacob Gyntelberg, Louis de Montpellier und Charles Wyplosz für ihre Kommentare sowie Stephan Arthur, Sansau Fung, Denis Pêtre und Swapan-Kumar Pradhan für ihre Forschungsassistenz. Eine frühe Fassung dieses Artikels wurde am 30. September 2005 anlässlich des Workshops „Global Imbalances and Asian Financial Markets“ in der University of California (Berkeley) präsentiert. Der Artikel gibt die Ansichten der Autoren wieder, die nicht notwendigerweise mit denen der IPMA, ICMA oder BIZ übereinstimmen.

BIZ-Quartalsbericht, März 2006 Ito (2004). 3 Der Letztere verknüpft die Emission von auf mehrere Währungen lautenden Anleihen mit der Möglichkeit eines auf einen gemeinsamen Korb abgestimmten Währungsmanagements, wie es schon Williamson (1999) vorgeschlagen hatte. Jüngeren Datums ist der Hinweis von ASEAN+3 (2005) auf eine mögliche Emission von auf einen asiatischen Währungskorb lautenden Anleihen (s. auch Jung et al., 2002).

Welches waren die Erfahrungen des Euromarktes mit auf mehrere Währungen oder einen Währungskorb lautenden Anleihen? Verwendeten die Marktteilnehmer offiziell definierte Körbe, oder „flochten“ sie ihre eigenen?

Dienten die Körbe der Diversifizierung oder anderen Zwecken?

Diese Fragen greift das vorliegende Feature auf. Der nächste Abschnitt untersucht die Geschichte der Korbwährungsanleihen am Euromarkt bis zur Einführung des Euro im Jahr 1999. Die nachfolgenden Abschnitte beleuchten die theoretischen und praktischen Vorteile und Nachteile von Korbwährungsanleihen. Der letzte Abschnitt enthält die Zusammenfassung.

Korbwährungsanleihen am internationalen Anleihemarkt Eine Korbwährung ist der gewichtete Durchschnitt mehrerer Währungen. Im Vier Währungskörbe für Anleihen einfachsten Fall besteht sie aus nur zwei Währungen, z.B. 50 US-Cent und

am Euromarkt:

60 japanischen Yen pro Einheit. Der Emittent einer so denominierten Anleihe verspricht Zins- und Tilgungszahlungen, deren Betrag am Tag der Zahlung berechnet wird, indem man den jeweiligen Devisenkassakurs der im Korb enthaltenen Währungen gegenüber der Abrechnungswährung zugrunde legt und die Beträge summiert.

In der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts wurden internationale Anleihen in vier Körben denominiert. Drei von ihnen zeigten kein sonderliches Beharrungsvermögen. Der vierte war am erfolgreichsten, kurz bevor er im Jahr 1999 in den Euro umgewandelt wurde. In allen Fällen ausser diesem einen übernahmen private Marktteilnehmer bestehende offizielle Rechnungseinheiten und mussten mit der Möglichkeit leben, dass der Korb von offizieller Seite verändert oder nicht weiter verwendet werden könnte. 4 Die Korbwährungen waren generell virtuelle Währungen, d.h. sie waren nicht für Zahlungen verwendbar. Die Anleger kauften die Anleihen mit einer realen Währung und erhielten Zins- und Tilgungszahlungen in einer realen S. auch Mori et al. (2002), Plummer/Click (2005) und Eichengreen (2006).

Es gab Präzedenzfälle von Anleihen, die auf eine Kombination von Währungen lauteten. Vor dem Ersten Weltkrieg waren internationale Anleihen, die in Europa aufgelegt wurden, nicht selten in mehreren Währungen oder in Goldfranken denominiert. Eine auf mehrere Währungen lautende Anleihe, wie sie u.a. von russischen Eisenbahngesellschaften verwendet wurde, gab den Anlegern das Recht, sich in einer Auswahl von Währungen – meist französischen Franc, Reichsmark oder Pfund Sterling – zum Devisenkassakurs des Ausgabetages auszahlen zu lassen. Solche Kontrakte waren keine echten Körbe, sondern eigentlich (wie auch die weit verbreiteten Goldklauseln) eingebettete Währungsoptionen, die die Anleger gegen Währungsabwertungen absicherten. Nach dem Zusammenbruch des Systems fester Wechselkurse von Bretton Woods gab es eine kurze Blüte von Doppelwährungsanleihen, z.B. in D-Mark/US-Dollar. Diese Titel gaben den Anlegern eigentlich eine normale Anleihe und eine langfristige Währungsoption; somit waren auch sie keine echten Korbwährungsanleihen.





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Das private SZR war die genaue Entsprechung des Sonderziehungsrechts – SZR (SZR) des IWF, und sein Tageswert war jeweils der Preis in Dollar oder anderen Währungen, der täglich vom IWF in Washington berechnet und um 12 Uhr mittags bekannt gegeben wurde. Ursprünglich wurden der Definition des SZR 16 Hauptwährungen zugrunde gelegt, doch 1981 wurde der Korb auf fünf Währungen reduziert – US-Dollar, D-Mark, Yen, französischer Franc und Pfund Sterling –, deren Gewichtung der Grösse und dem Aussenhandel der jeweiligen Volkswirtschaft entsprach. Für den Fall, dass der IWF das SZR nicht BIZ-Quartalsbericht, März 2006 mehr verwenden oder seinen Wert nicht mehr bekannt geben würde, sahen die Vertragsbedingungen von SZR-Anleihen vor, dass eine vom Emittenten beauftragte Berechnungsstelle dies tun würde. Zahlungen wurden im Allgemeinen in Dollar geleistet, doch wurde vielleicht damit gerechnet, dass Zahlungen auch in anderen Währungen erfolgen würden. Die Daten der BIZ über den Absatz internationaler Anleihen zeigen 13 SZR-Emissionen – die ersten beiden von der schwedischen Stadt Malmö und vom Schweizer Unternehmen Sandoz – im Gesamtwert von nur gerade $ 594 Mio. an. Da nur wenige Länder das SZR bei ihrem Währungsmanagement berücksichtigten und keine Regierung sich politisch an sie band, hatten die privaten SZR-Anleihen lediglich einen Kurzauftritt. 5

Europäische Währungseinheit (ECU)

Als sich der Dollar Anfang der 1980er Jahre festigte und für die Anleger wieder – ECU interessanter wurde, kehrten die Banken, die sich als Konsortialführer bei Emissionen in ERE oder SZR betätigt hatten, zur Konsortialführung oder

-beteiligung bei Dollaremissionen zurück. Doch als die Grossbanken begannen, den Markt zu beherrschen, besannen sich die kleineren kontinentalen Banken wieder auf das Korbwährungskonzept, bei dem sie im Privatkundengeschäft eine treue Anlegerbasis und Kompetenz entwickelt hatten.

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Eichengreen/Frankel (1996, S. 366): „Wenn der Dollar das Englisch des weltweiten Währungssystems ist, so ist das SZR das Esperanto des Systems. Das SZR wurde vom IWF geschaffen, um eine ideale internationale Währung zu sein. Seine Definition macht es intrinsisch nützlicher als den Dollar, so wie Esperanto dem Englischen intrinsisch überlegen ist. Wenn heute noch weniger mit dem SZR operiert wird als vor zehn Jahren, liegt das daran, dass ihm wie dem Esperanto die natürliche Basis von Nutzern fehlt, die es selbst dann verwenden würden, wenn es nicht international in Gebrauch wäre.“ S. auch Kindleberger (2000).

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2,4 6 1,6 4 0,8 2 Mrd. US-Dollar. Anteil der Emissionen in Korbwährungen (SZR und ECU) am Gesamtabsatz.

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Die kontinentalen Banken griffen die erfolgreichste der Korbwährungen auf – die einzige, die wirkliches Beharrungsvermögen hatte: die Europäische Währungseinheit ECU. Wie die ERE und das SZR war sie ein privater Korb, der eine Rechnungseinheit einer Körperschaft des öffentlichen Sektors nachahmte, in diesem Fall der Europäischen Gemeinschaft. Die ECU wurde in Hundertsteln von D-Mark, französischen Francs, belgischen Francs usw.

definiert (Tabelle 1).

Als sich die Europäische Gemeinschaft ausweitete, wurden natürlich die Währungen der neuen Mitgliedstaaten in die Zusammensetzung der ECU einbezogen. Dementsprechend änderten sich, mit sehr wenigen Ausnahmen, auch Zahlungen in privater ECU bei neuen, aber auch bei bereits umlaufenden Emissionen. Die Änderungen führten jedoch nicht zu einer nennenswerten Volatilität im Wert der ECU gegenüber dem Dollar oder der D-Mark. Dies lag u.a. an der geringen Gewichtung der neu hinzugekommenen Währungen, von denen ohnehin erwartet wurde, dass sie die Bewegungen der europäischen Hauptwährungen nachvollziehen würden.

Vielleicht erklärt die Kombination aus der Bindung an eine offizielle europäische Rechnungseinheit, der gegenüber die Währungen stabilisiert wurden, und der Stabilität ihres Wertes gegenüber der D-Mark, warum die private ECU

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Im asiatischen Kontext sind die Vorteile der Diversifizierung offenbar erheblich.

Ogawa/Shimuzu (2004) und McCauley/Jiang (2004) finden hier Vorteile, während Park/Park (2005) Vorbehalte anbringen. Die Vorteile der Diversifizierung sind jedoch zum Teil darauf zurückzuführen, dass wichtige Anleihemärkte in Asien geschlossen sind, nicht zuletzt in China mit seinen Kapitalverkehrskontrollen, aber auch in Indonesien oder den Philippinen, wo spezifische politische Risiken die Korrelation der Renditen mit den Renditen der Hauptmärkte tendenziell schwächen.

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BIZ-Quartalsbericht, März 2006 Gebietsfremder übernehmen sollte. 8 1985 wurde das Verankerungsprinzip dahingehend erweitert, dass deutsche Tochtergesellschaften ausländischer Banken als Konsortialführer bei DM-Auslandsanleihen zugelassen wurden. Erst das Projekt Europäischer Binnenmarkt machte es im August 1992 unumgänglich, neben Tochtergesellschaften auch Zweigstellen ausländischer Banken als Konsortialführer für DM-Auslandsanleihen zuzulassen. 9 Wegen dieser Regulierung nahm die Attraktivität eines Korbs zu, wenn der Dollar an Reiz verlor. In den Schwächephasen des Dollars in den frühen 1970er Jahren, 1977/78 und in den späten 1980er Jahren verlagerte sich die Nachfrage der Anleger vom Dollar auf die D-Mark (Cohen 2005). Im Emissionsgeschäft gewannen deutsche Banken tendenziell Marktanteile von Banken der USA, der Benelux-Länder, Frankreichs und der Schweiz. 10 Unter diesen Umständen suchten die Letzteren eine Alternative zum US-Dollar, und je ähnlicher sie der D-Mark war, desto besser. Tatsächlich enthielten alle Korbwährungen die D-Mark.

Die Nationalität der Emissionsinstitute von DM- und ECU-Anleihen macht den Vorteil der ECU für französische, Benelux- und andere kontinentaleuropäische Banken sehr deutlich. Mit den verfügbaren Daten lassen sich die Erfahrungen in der Zeit vor 1985 nicht herauskristallisieren, doch in einem 7-Jahres-Zeitraum bis Mitte 1987 zeigt sich die Dominanz deutscher Banken als Konsortialführer bei DM-Anleihen (Tabelle 2, oberstes Feld). Die Liberalisierung von 1985 ist jedoch bereits erkennbar: Zwei deutsche Tochtergesellschaften ausländischer Institute dienten als Konsortialführer.

Die volle Wirkung der Marktliberalisierung von 1985 im DM-Segment zeigt sich im Bedeutungsverlust der deutschen Banken in den frühen 1990er Jahren (Tabelle 2, mittleres Feld). In dieser Zeit hatten Banken mit Hauptsitz ausserIm gleichen Jahr wurde ein Mechanismus der Rationierung eingeführt, um den Absatz zu begrenzen. Zudem wurde die Praxis, von ausländischen Emittenten aufgenommene D-Mark in Dollar zu konvertieren und ins Ausland zu transferieren, inoffiziell gefördert. „Diese Vereinbarungen machten es für die Bundesbank leichter, die Inanspruchnahme des Kapitalmarktes zu stabilisieren. … Deutsche Kreditinstitute … waren gegen den Wettbewerb mit ausländischen Instituten abgeschirmt und somit in der Lage, im Emissionsgeschäft höhere Gewinne zu erzielen.“ Eine Emission von DM-Anleihen im Ausland verhinderte die Bundesbank durch Absprachen mit ausländischen Notenbanken. (Franke 1999, S. 247).

Die Bundesbank blieb bei dem Verankerungsprinzip, sodass sie ihren Einfluss auf DM-Emissionen, insbesondere auf innovative Formen, behielt. Dass ausländische Banken nur zur Konsortialführung zugelassen wurden, wenn sie über eine ausgebaute Konsortialabteilung in Deutschland verfügten, schützte Deutschland als Finanzzentrum vor der Abwanderung des Emissionsgeschäfts, bis im Jahr 1999 der Euro eingeführt wurde (ibid., S. 248).



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