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Die Rendite deutscher Blue-chip-Aktien in der Nachkriegszeit - Rückberechnung des

DAX für die Jahre 1948 bis 1954

Von Richard Stehle, Christian Wulff und Yvett Richter

Unvollständige Version: Juli 1999

Gliederung

1. Einleitung

2. Verfahren und Grundprobleme der Index-Rückberechnung

3. Besonderheiten des Zeitraumes 1948-53 und ihre Behandlung im Rahmen der

Rückberechnung

3.1. Die Kursstoppverordnung und der Schwarzmarkt für Aktien

3.2. Währungsreform 1948 und Lastenausgleich

3.3. Die Reichsmark/DM-Umstellung der Grundkapitalien und Nennwerte der Aktiengesellschaften

3.4. Die Entflechtungen 3.4.1 Die Montangesellschaften 3.4.2 Die I.G. Farben AG 3.4.3 Der Bankensektor 3.4.4 Die Renditeberechnung bei entflochtenen Unternehmen

4. Ergebnisse der Rückberechnung

5. Zusammenfassung Die Rendite deutscher Blue-chip-Aktien in der Nachkriegszeit - Rückberechnung des DAX für die Jahre 1948 bis 1954* Von Richard Stehle, Christian Wulff und Yvett Richter

1. Einleitung Die Frage, welche (Gesamt-) Rendite1 Anleger langfristig von einem gut diversifizierten Aktienportefeuille erwarten können, bzw. welche Rendite Aktiengesellschaften ihren Eigenkapitalgebern auf lange Sicht als Entgelt für die Kapitalüberlassung und das Tragen des finanziellen Risikos der Unternehmung bieten müssen, spielt bei Altersvorsorgeentscheidungen privater Anleger und Investitionsentscheidungen von Unternehmen eine wichtige Rolle. Eine Beantwortung dieser Frage erfordert nicht nur ein Modell zur Funktionsweise des Kapitalmarktes, sondern vor allem auch Renditedaten aus der Vergangenheit. Das Fehlen einer ausreichend langen und heutigen Qualitätserfordernissen genügenden Zeitreihe historischer Renditen stellt in Deutschland ein wesentliches Problem bei der Schätzung der zukünftigen Aktienrenditen dar. Die bisher vorliegenden Untersuchungen zur langfristigen Performance deutscher Aktien reichen meist nur bis in die Mitte der fünfziger Jahre zurück.2 Die weiter zurückreichenden Studien von Gielen (1994) und Morawietz (1994) legen ihren Berechnungen den Index des Statistischen Bundes- bzw.

Reichsamtes zugrunde, der für die Jahre 1943 bis 1950 nicht berechnet worden ist und zudem aus heutiger Sicht die Aktienperformance nicht mit ausreichender Präzision widerspiegelt.

Daten für die vergangenen vierzig Jahre bilden bei Aktien aus mehreren Gründen keine ideale Basis für Zukunftsprognosen. Der erste Grund besteht in der in Relation zum Durchschnitt hohen Streubreite von Aktienrenditen. Im Zeitraum 1958 bis 1997 hatten deutsche Blue-ChipAktien z.B. jährliche Renditen zwischen –36,95% und 87,28%, das arithmetische Mittel der Renditen betrug 13,75%. Auf Basis dieser "Stichprobe" von 40 Beobachtungen kann * Erweiterte Fassung eines Vortrages auf dem Tour-de-Fonds-Seminar der Union-Investment-Gesellschaft mbH im Mai

1997. Die umfassende Erweiterung und Fertigstellung erfolgte im Rahmen des Sonderforschungsbereiches 373 der Deutschen Forschungsgemeinschaft.

1 Unter der (Gesamt-) Rendite wird im folgenden stets die Summe aus Dividendenrendite und Kapitalgewinnen sowie sonstigen Vermögensvorteilen der Aktionäre in Prozent verstanden.

2 Zu diesen Untersuchungen gehören zum Beispiel Stehle/Hartmond (1991) und Stehle/Huber/Maier (1996). Stehle (1999) gibt einen Überblick über weitere Untersuchungen.

gefolgert werden, daß der "wahre Mittelwert" der jährlichen Renditen zwischen 4,68% und 22,82% liegt.3 Der zweite Grund hängt damit zusammen, daß für viele Fragestellungen - z.B.

die optimale Altersvorsorge - die Durchschnittsrendite für längere Zeiträume - z.B. die Durchschnittsrendite für zehnjährige Kapitalanlagen - von Interesse ist. Umfaßt die Zeitreihe der jährlichen Renditen nur 40 Beobachtungen, so stehen für die Schätzung der Durchschnittsrendite zehnjähriger Kapitalanlagen in Aktien nur vier voneinander unabhängige Beobachtungen zur Verfügung. Der dritte Grund dafür, daß die vergangenen vierzig Jahre keinen idealen Ausgangspunkt für Prognosen bilden, ist, daß es sich um eine politisch stabile und im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum außergewöhnlich gute Zeitperiode handelt.4 Der Idealfall wäre eine bis ins vorige Jahrhundert zurückgehende, ununterbrochene Zeitreihe von Aktienrenditen, um das weite Spektrum möglicher politischer, sozialer und wirtschaftlicher Entwicklungen adäquat zu erfassen.

Mit der vorliegenden Arbeit soll ein wichtiger Schritt in diese Richtung erfolgen. Die bereits für die Jahre 1955 bis 1987 vorliegende Rückberechnung des Deutschen Aktienindex (DAX) von Stehle/Huber/Maier (1996) soll um die Jahre 1948 bis 1954 ergänzt werden. Dazu werden analog zur Vorgehensweise von Stehle/Huber/Maier (1996) die monatlichen Renditen des Indexportefeuilles auf Basis der jeweils 30 gemessen an der Marktkapitalisierung größten Aktiengesellschaften errechnet. Die Ergebnisse der Rückberechnung spiegeln gleichzeitig die Renditen eines Anlegers wider, der Anfang Januar 1948 ein Portefeuille aus den damals größten 30 börsengehandelten Wertpapieren besaß, dieses entsprechend den DAX-Regeln umschichtete und alle Ausschüttungen reinvestierte.5 Der wichtigste Unterschied zwischen der hier und der in Stehle/Huber/Maier (1996) gewählten Vorgehensweise ist, daß hier die Perspektive eines inländischen steuerpflichtigen Anlegers mit einem marginalen Einkommensteuersatz von 0% zugrunde gelegt wird. Vor 1977 geht also die Bardividende in voller Höhe in die Berechnungen ein, danach wird zusätzlich noch die Körperschaftsteuergutschrift berücksichtigt. Die Berechnungen von 3 Das genannte Konfidenzintervall basiert auf den Annahmen der Stationarität, stochastischen Unabhängigkeit und Normalverteilung. Als Irrtumswahrscheinlichkeit wurde 5% gewählt, die zugrundeliegende Schätzung für die Standardabweichung beträgt 28,38%. Würden 150 statt 40 Beobachtungen mit sonst identischen Eigenschaften vorliegen, wäre das Konfidenzintervall nur halb so groß, 9,16% bis 18,34%.





4 Auch für die für ausländische Kapitalmärkte vorliegenden Schätzwerte gilt tendenziell, daß sie auf solchen Ländern und Zeitperioden basieren, die sich durch eine normale oder gute wirtschaftliche Entwicklung auszeichnen; vgl. hierzu Jorion/Goetzmann (1998).

5 Die Durchschnittsrendite von Blue-chip-Aktien war in den USA (1926 bis 1997) und auch in Deutschland (1954 bis 1990) etwas geringer als die von kleinen oder mittleren Unternehmen, vgl. hierzu Stehle (1997). Erste Anhaltspunkte deuten an, Stehle/Huber/Maier (1996) spiegeln dagegen wie der DAX von 1987 bis 1994 die Rendite bei einem Steuersatz von 36% wider. Hauptgrund für die Wahl des Steuersatzes 0% ist, daß die in Stehle (1999) präsentierte Vorgehensweise es ermöglicht, aus den Originalzeitreihen des Performanceindexes DAX und des zugehörigen Kursindexes DAXK Indexstände bzw.

Renditen für beliebige Steuersätze, also auch für den Steuersatz 0%, zu berechnen. Die hier präsentierten Indexstände bzw. die Renditezeitreihe kann somit auf einfache Weise mit den entsprechenden Werten für die Jahre nach 1987, dem Beginn der Originalzeitreihe des DAX, verbunden und jederzeit aktualisiert werden. Mit Ausnahme der DAX-Indexfamilie liegt fast allen nationalen und internationalen Performanceindizes für Aktien und Renten ein Steuersatz von Null zugrunde. Durch die Wahl dieses Steuersatzes werden direkte Renditevergleiche erleichtert.

Die hier betrachteten Jahre stellen eine Zeitperiode dar, die durch besonders ungewöhnliche wirtschaftliche und politische Entwicklungen gekennzeichnet ist. In diesen Jahren wurden insbesondere die Teilung Deutschlands und die Währungsreform vollzogen, der Lastenausgleich wurde konkretisiert, der Wiederaufbau machte enorme Fortschritte und der Kalte Krieg hatte mit der Berlinblockade einen seiner Höhepunkte. Mit der Index-Rück- bzw.

Renditeberechnung wird deshalb nicht nur die Basis für Renditeprognosen erweitert, sondern gleichzeitig die Grundlage für ein verbessertes Verständnis der finanziellen Sphäre unserer Wirtschaft in dieser interessanten Zeitperiode geschaffen. Unter der Arbeitshypothese, daß der Markt für Aktien schon in der Nachkriegszeit "(informations-)effizient" war, bieten die hier errechneten Werte einen idealen Ausgangspunkt zur Analyse wichtiger, die damalige Zeit betreffende Fragen.6 Beispiele hierfür sind: War der Lastenausgleich fair? Wie reagierten die Finanzmärkte auf die Berlinkrise? Ab wann haben die Aktienkurse das "Wirtschaftswunder" antizipiert? In diesem Sinne stellt die vorliegende Arbeit einen Beitrag zur sogenannten „Finanzmarktarchäologie“7 - ein traditionell vernachlässigtes Forschungsgebiet - dar, dessen Bedeutung immer höher eingeschätzt wird.

Während in Stehle/Huber/Maier (1996) die prinzipiellen Fragen einer ökonomisch sinnvollen DAX-Rückberechnung diskutiert werden - hierzu gehören z.B. die Wahl der einzubeziehenden Werte und ihre Gewichtung, die Berücksichtigung von Dividenden, der Körperschaftssteuergutschriften und der sonstigen Vermögensvorteile der Aktionäre - soll in daß in den Jahren 1948 bis 1955 die Aktien großer Unternehmen stärker im Wert stiegen als die Aktien mittlerer und kleiner Unternehmen, also ein umgekehrter Size-Effekt vorlag.

6 Auf (informations-)effizienten Märkten spiegeln die Kurse alle verfügbaren Informationen sofort und unverzerrt wider. Zur Frage der Informationseffizienz des Aktienmarktes existiert eine umfangreiche Literatur, vgl. z.B. Fama (1990).

dieser Arbeit die Behandlung der besonderen Probleme der Indexrückberechnung für die Jahre 1948 bis 1954 im Vordergrund stehen. Zu diesen zählen nicht nur die bis zur Währungsreform im Juni 1948 geltende Kursstoppverordung und die Umstellung der Unternehmensbilanzen und Aktiennennwerte von Reichsmark auf Deutsche Mark, sondern auch der Lastenausgleich und die auf alliierte Anordnung vorgenommene Entflechtung der Montangesellschaften, der IG Farben und der Großbanken.

Aus der geschilderten Zielsetzung ergibt sich der folgende Gang der Untersuchung. In Abschnitt II wird zunächst ein kurzer zusammenfassender Überblick über die Grundprobleme und das hier gewählte Verfahren der Index-Rückberechnung gegeben, bevor in Abschnitt III auf die erwähnten Besonderheiten des Zeitraumes 1948-55 und ihre Behandlung im Rahmen der DAX-Rückberechnung eingegangen wird. In Abschnitt IV werden die errechneten Indexwerte präsentiert und mit den vom Statistischen Bundesamt, dem Hessischen Statistischen Landesamt sowie den ergänzenden Schätzwerten von Gielen (1994) verglichen.

Wichtige Ergebnisse der vorliegenden Arbeit sind:

• Deutsche Blue-chip-Aktien hatten trotz des Kurseinbruchs in Zusammenhang mit der Währungsreform in den sieben Jahren von Januar 1948 bis Dezember 1954 eine in Anbetracht der Ereignisse relativ hohe Durchschnittsrendite von 4,57% pro Jahr (geometrisches Mittel). Unser Schätzwert für die Renditeentwicklung ist im genannten Zeitraum um mehr als 6% pro Jahr höher als der Schätzwert von Gielen (1994).

• Ungewöhnlich hoch waren die Renditen in den Jahren 1949 und 1951 (152,18 bzw.

116,34%).8

• Im Rahmen der Währungsreform im Juni 1948 fielen die Aktienkurse der von uns betrachteten "Blue chips" um durchschnittlich 82,73%. Da die offiziellen Börsenkurse vor der Währungsreform als Folge der noch geltenden Stoppkurse teilweise beträchtlich unter den wahren Werten lagen, ist ein Vergleich der Schwarzmarktkurse vor der Währungsreform mit den Kursen nach der Reform aussagekräftiger. Dieser Vergleich führt zum Ergebnis, daß die Aktienkurse der "Blue chips" im Rahmen der 7 Der Begriff Finanzmarktarchäologie wurde unseres Wissens von... erstmals benutzt. Weitere wichtige Beiträge zu diesem Gebiet sind Siegel (1992, 1994) und Bierman (..) für die USA und Eube (1998) und Elsas/Eube (1996) für Deutschland.

8 Renditen bzw. Indexänderungen über 100% waren in Deutschland nach 1951 nicht mehr zu beobachten, in den USA waren derart hohe Renditen weder in diesem noch im vorigen Jahrhundert zu verzeichnen. Die höchst jährliche Indexrendite in den USA seit 1802 betrug 66,6%; vgl. Siegel (1994), S. 33.

Währungsreform um durchschnittlich 90,45% und damit auf ähnliche Weise wie die Rentenkurse fielen.

• Die Werte des Hessischen Statistischen Landesamtes spiegeln die Renditeentwicklung deutscher Aktien von Januar 1948 bis Dezember 1949 besser wider als die Schätzwerte von Gielen. Insbesondere zeigen sie wie unsere Ergebnisse, daß die Aktienkurse von der Währungsreform bis zum Sommer 1949 nahezu konstant blieben. Hauptproblem des Index des Hessischen Statistischen Landesamtes ist, daß er auf monatlichen Durchschnittskursen der einbezogenen Aktien basiert, wodurch die Volatilität und Aussagekraft reduziert werden.

Die hohen Kurssteigerungen im Jahr 1949 erfolgten in den Monaten September bis Dezember. Unsere Untersuchung zeigt zudem, daß die Kurse der Blue-chip-Aktien nach dem Kurssturz im Monat der Währungsreform im Folgemonat August noch einmal um 18,73% fielen.

• Bei den bisher erwähnten Renditewerten handelt es sich um Nominalrenditen bei einem marginalen Steuersatz von Null Prozent. Wegen der hohen Inflationsrate im Jahr 1948 dürfte eine Betrachtung der realen Rendite für viele Zwecke sinnvoller sein. Für die Jahre 1948 bis 1954 beträgt die durchschnittliche reale Jahresrendite knapp 0%.

• Zum Zeitpunkt der Währungsreform war der Lastenausgleich, den Aktionäre zu tragen hatten, noch nicht festgelegt. Dieser ist auch aus heutiger Sicht nicht so leicht zu quantifizieren wie der Lastenausgleich, den die Besitzer von Rentenpapieren übernehmen mußten. Überschlagsmäßige Rechnungen zeigen, daß der erst 1952 konkret festgelegte Lastenausgleich bei Aktien wesentlich niedriger ausfiel als bei Renten. Die ungewöhnlich hohen Aktienrenditen der Jahre 1949 und 1951 könnten deshalb damit zusammenhängen, daß der Lastenausgleich bei Aktien beträchtlich günstiger ausfiel als es im Zeitpunkt der Währungsreform erwartet wurde. Mögliche Ursachen für diese hohen Renditen sind natürlich auch, daß das wahre Ausmaß der Zerstörung der deutschen Wirtschaft sich als geringer herausstellte als es in der unmittelbaren Nachkriegszeit angenommen wurde, daß das Ausmaß, in dem die Währungsreform das Wirtschaftswachstum beschleunigen würde, erst 1949 sichtbar wurde oder daß die besonderen Belastungen der Großunternehmen durch die Teilung Deutschlands und die Entflechtung geringere negative Auswirkungen hatte als erwartet.



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