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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades doctor rerum politicarum (Doktor der Wirtschaftswissenschaft) eingereicht an der ...»

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Three Essays on the German Capital Market

DISSERTATION

zur Erlangung des akademischen Grades

doctor rerum politicarum

(Doktor der Wirtschaftswissenschaft)

eingereicht an der

Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät

der Humboldt-Universität zu Berlin

von

Dipl.-Inf. Roman Brückner, M.Sc.

Präsident der Humboldt-Universität zu Berlin:

Prof. Dr. Jan-Hendrik Olbertz

Dekan der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät:

Prof. Dr. Ulrich Kamecke

Gutachter:

1. Prof. Richard Stehle, Ph.D.

2. Prof. Jörg Rocholl, Ph.D.

Tag des Kolloquiums: 29. Januar 2013 Contents Part I: Introduction, p. 1-17 1 Motivation

2 Das CAPM, Kapitalmarktdaten und Empirische Tests des CAPMs........... 6 3 Probleme der Testverfahren

4 Der Geregelte Markt in Frankfurt: Ein ökonomischer Nachruf.............. 11 5 In Germany the CAPM is Alive and Well

6 Important Characteristics, Weaknesses and Errors in German Equity Data from Thomson Reuters Datastream and their Implications for Empirical Studies on Stock Returns

Literaturverzeichnis

Part II: Der Geregelte Markt in Frankfurt: Ein ökonomischer Nachruf, p. 19-63 1 Einleitung

2 Historisches Entwicklung und institutionelle Rahmenbedingungen........ 25 3 Beschreibung der Daten

4 Zu- und Abgänge

5 Empirische Untersuchungen

6 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Anhang: Abbildungen und Tabellen

Part III: In Germany the CAPM is Alive and Well, p. 65-141 1 Introduction

2 German peculiarities, German data, our initial sample

3 Summary statistics and average portfolio returns

4 Major issues in applying the standard test procedures

5 Results

6 Conclusion

References

Appendix A: Description of the data set

Appendix B: Tables and Figures

Part IV: Important Characteristics, Weaknesses and Errors in German Equity Data from Thomson Reuters Datastream and their Implications for Empirical Studies on Stock Returns, p. 143-182 1 Introduction

2 Literature Review

3 Equity Data for the German Market

4 Quality of Datastream Data before 1990

5 Quality of Datastream Data after 1990

6 Empirical Results

7 Conclusion

References

Appendix A: German Stock Market Indices

Appendix B: Tables

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Introduction Inhalt 1 Motivation

2 Das CAPM, Kapitalmarktdaten und Empirische Tests des CAPMs

3 Probleme der Testverfahren

4 Der Geregelte Markt in Frankfurt: Ein ökonomischer Nachruf

5 In Germany the CAPM is Alive and Well

6 Important Characteristics, Weaknesses and Errors in German Equity Data from Thomson Reuters Datastream and their Implications for Empirical Studies on Stock Returns

References

1 Motivation Das Ziel der vorliegenden Dissertation ist es, durch drei selbstständige wissenschaftliche Aufsätze einen wichtigen Beitrag zum Verständnis der Funktionsweise des deutschen Aktienmarktes zu leisten.

In allen drei Aufsätzen stehen eigene empirische Untersuchungen im Mittelpunkt, es handelt sich also um Beiträge zum relativ jungen Wissenschaftsgebiet „Empirische Kapitalmarktforschung“. 1 Empirische Untersuchungen zur Funktionsweise der Kapitalmärkte werden in den USA zwar bereits seit ca. 100 Jahren durchgeführt. Vor 1970 wurden jedoch nur wenige Arbeiten verfasst.2 Erst nach 1970 stieg die Anzahl der empirischen Untersuchungen zum US-amerikanischen Markt stark an. Die Anzahl der empirischen Untersuchungen zum deutschen Markt nahm erst Anfang der 1990er Jahre zu,

liegt jedoch – auch bei relativer Betrachtung – weit unter der Anzahl der Arbeiten zum USamerikanischen Markt. Hierfür dürften die folgenden Gründe ausschlaggebend sein:

Die Zahl der Wissenschaftler, die in Deutschland empirisch auf dem Gebiet der Kapitalmärkte − arbeiten, ist im Vergleich zu den USA gering.

Nur ein Teil der Wissenschaftler in Deutschland konzentriert sich auf den deutschen Kapital markt, viele tragen zur Erforschung des US-Kapitalmarktes bei oder erstellen länderübergreifende Studien.

Im Vergleich zum US-amerikanischen Kapitalmarkt ist die Verfügbarkeit qualitativ hoch wertiger Daten für den deutschen Kapitalmarkt eingeschränkt.

Als Folge der relativ geringen Zahl von Arbeiten, die sich auf den deutschen Kapitalmarkt konzentrieren, sind die wissenschaftlichen Erkenntnisse über diesen Markt vergleichsweise gering. Solche Erkenntnisse sind aber aus einer Reihe von Gründen wichtig:

Ergänzende und weiterführende Studien zum deutschen Kapitalmarkt sind notwendig, um die − bisherigen, zum Teil widersprüchlichen empirischen Ergebnisse zu diesem Markt zu prüfen bzw. zu erhärten (vgl. Abschnitt 5).

Aufgrund einer Vielzahl von empirischen Studien zum US-amerikanischen Kapitalmarkt − dominiert derzeit die Meinung, dass das CAPM, insbesondere in den USA, nicht gilt bzw.

empirischen Tests nicht standhält (vgl. Abschnitt 1.2). Gleichzeitig wird das CAPM in Deutschland unter anderem von der Bundesnetzagentur zur Schätzung der Eigenkapitalkosten Der hohe wissenschaftliche Stellenwert der Empirischen Kapitalmarktforschung wird u. a. durch die relativ hohe Anzahl von Publikationen und Wissenschaftlern, die sich mit diesem Thema intensiv aus einandersetzen, verdeutlicht.





Eine der frühen Studien zur langfristigen Performance von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren wurde von M acaulay (1938) verfasst. Diese Arbeit wird hier aufgrund ihrer wirtschaftshistorischen Bedeutung exemplarisch genannt, schließlich wurde in dieser Arbeit unter anderem das Durations-M aß, die M acaulay-Duration, eingeführt. Eine weitere wichtige Arbeit von Smith (1924) vergleicht die Performance von festverzinslichen Anleihen (Bonds) mit Aktien (Common Stocks). Smith kommt für den Zeitraum vor 1923 zu dem Ergebnis, dass Aktien zumeist einen höheren Ertrag erzielten als Anleihen.

der zu regulierenden Unternehmen, von den Gerichten im Rahmen von Squeeze-outVerfahren und seitens der Unternehmen zur Schätzung der Eigenkapitalkosten verwendet. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob das CAPM in Deutschland gilt?

Die derzeit wichtigsten Alternativen zum CAPM sind das empirisch motivierte Dreifaktoren modell von Fama/French (1993) sowie das Vierfaktorenmodell von Carhart (1997). Für den US-amerikanischen Kapitalmarkt wurde in einer Vielzahl von Studien gezeigt, dass diese Modelle die Renditen von Aktien besser erklären als das Standard-CAPM. Für Deutschland gibt es bisher hingegen nur wenige empirische Studien, die sich mit der Fragestellung auseinandersetzten, ob das CAPM in Deutschland ebenfalls um Faktoren wie beispielsweise für Size und/oder Buchwert-/Marktwert erweitert werden soll. 3 Soll in Deutschland ein nationales (deutsches), ein regionales (europäisches) oder ein globales − CAPM bzw. empirisches Kapitalmarktmodell verwendet werden? Fama/French (2011) vergleichen regionale und globale empirische Kapitalmarktmodelle miteinander. Hierbei kommen Sie zu dem Ergebnis, dass „[g]lobal models fare poorly in our tests, which opens the door for local [regionale] models.“ (Fama/French 2011, S. 4) In empirischen Studien zum US-amerikanischen Markt werden in der Regel wertgewichtete − Aktienportefeuilles als Proxy für das Marktportefeuille verwendet.4 Diese Portefeuilles werden durch die Aktien des NYSE dominiert. Die Aktien des Amex und NASDAQ, welche zwar zahlreich, aber im Vergleich zum NYSE relativ klein sind, haben hingegen nur einen geringen Einfluss auf wertgewichtete Marktportefeuilles. In Deutschland gab es traditionell drei Marktsegmente, den Amtlichen Markt, den Geregelten Markt und den Freiverkehr.5 Hinzu kommt, dass es in Deutschland bis heute mehrere Börsenplätze gibt, wobei Frankfurt seit geraumer Zeit der wichtigste Börsenplatz ist. In Studien zum deutschen Kapitalmarkt werden zumeist der CDAX, DAFOX und die Stehle/Hartmond-Reihe verwendet.6 Bis heute ist jedoch unklar, ob das deutsche Marktportefeuille alle deutschen Aktien, also alle Börsen und Marktsegmente, oder nur die Aktien bestimmter Marktsegmente und/oder Börsen berücksichtigen soll. Beispielsweise war der Neue Markt für viele Beteiligte ein großes Desaster, Untersuchungen hierzu werden für den deutschen Kapitalmarkt u. a. von Ziegler et al. (2007) und Artmann et al. (2012a) durchgeführt. Beide kommen zu dem Ergebnis, dass das Dreifaktorenmodell von Fama/French (1993) die Renditen deutscher Aktien besser erklärt als das Standard-CAPM. Allerdings schreiben Artmann et al. (2012a, S. 24) auch, „[…] we find the Fama-French model to do a poor job in explaining the cross-section of average stock returns in Germany.“ Beispielsweise verwenden Fama/French (1992) das wertgewichtete Portefeuille aller N YSE-Aktien, Ang/Chen (2007) und Fama/French (2006) das wertgewichtete Portefeuille aller NYSE-, Amex- und NASDAQ-Aktien, Fama/French (2004) das CRSP wert gewichtete Portefeuille aller U S-amerikanischen Aktien. Oftmals wird auch der S&P 500 Index verwendet. Gelegentlich werden gleichgewichtete Portefeuilles herangezogen, beispielsweise verwenden Black/Jensen/Scholes (1972) und Fama/M acBeth (1973) ein gleichgewichtetes Portefeuille aller N YSE-Aktien.

Derzeit gibt es in Deutschland zwei M arktsegmente, den Open M arket und den Regulierten M arkt. Zwischenzeitlich gab es in Frankfurt noch den Neuen M arkt.

Der DAFOX deckt den Amtlicher M arkt in Frankfurt ab. Der CDAX umfasst bis September 1998 nur den Amtlichen M arkt in Frankfurt, anschließend zusätzlich den Geregelten M arkt in Frankfurt und den Neuen M arkt. Seit November 2007 bezieht sich der CDAX auf den Regulierten M arkt in Frankfurt. Die Stehle/Hartmond-Reihe umfasst bis 1988 die Aktien des Amtlichen M arktes in Frankfurt, anschließend basiert sie auf dem CDAX.

insbesondere für die Anleger. 7 Die Einbeziehung des Neuen Marktes hätte einen erheblichen Einfluss auf die Performance des deutschen Marktportefeuilles zwischen 1998 und 2003.

Die Ergebnisse für den amerikanischen Kapitalmarkt sind möglicherweise nicht uneinge schränkt auf andere Kapitalmärkte übertragbar. Dimson/March/Staunton (2002, S. 3) argumentieren, dass die US-amerikanische Wirtschaft im Zeitraum von 1900 bis 2000 im internationalen Vergleich ungewöhnlich erfolgreich war. Ferner schreiben sie „[i]t would be dangerous for investors to extrapolate into the future from the US experience. We need to also look outside of the United States.“ Die Betrachtung des deutschen Kapitalmarktes ist nicht nur aus deutscher Sicht notwendig, sondern durchaus auch aus US-amerikanischer bzw. internationaler Sicht interessant. Mögliche Gründe hierfür

sind:

Ein wichtiger Parameter für die Anwendung des CAPMs ist die Marktrisikoprämie. Mehra/ Prescott (1985) stellen jedoch fest, dass die historische Marktrisikoprämie für den USamerikanischen Kapitalmarkt zu hoch ist, bzw. nicht auf Basis der gängigen Modelle erklärt werden kann. Dieses Problem ist in der Literatur als „Equity Premium Puzzle“ bekannt.

Dimson/Marsh/Staunton (2008, S. 469) argumentieren „the historical premium may be misleading. Perhaps US equity investors simply enjoyed good fortune and the twentieth century for them represented the ‘triumph of the optimists’ […].“ Dem fügen sie hinzu, dass „[t]his good luck story may also be accentuated by country selection bias, making the historical data even more misleading.“ Demnach könnte das Equity Premium Puzzle von Mehra/Prescott (1985) auf den außergewöhnlichen Erfolg des US-amerikanischen Kapitalmarkts im letzten Jahrhundert zurückzuführen sein. Möglicherweise ist es sinnvoll bei der Schätzung der zukünftig zu erwartenden (internationalen) Marktrisikoprämie für den USamerikanischen Kapitalmarkt auch andere Kapitalmärkte einzubeziehen. Dies setzt jedoch voraus, dass Renditezeitreihen in ausreichender Qualität und mit einer weit zurückreichenden Historie vorliegen. Wichtige Probleme, die in diesem Zusammenhang auftreten können, sind der Easy-Data-Bias, Survivorship-Bias und fehlende Dividenden.

Es ist durchaus möglich, dass empirische Ergebnisse für den US-amerikanischen Kapitalmarkt − auf einen Data-Snooping-Bias zurückzuführen sind. Gemäß White (2000): „[i]t is widely acknowledged by empirical researchers that data snooping is a dangerous practice to be avoided, but in fact it is endemic.“ In einer wichtigen Arbeit zum Zusammenhang zwischen dem Size-Effekt und dem Data-Snooping-Bias argumentieren Lo/MacKinlay (1990, S. 431) „[t]ests of financial asset pricing models may yield misleading inferences when properties of the data are used to construct the test statistics. In particular, such tests are often based on M öglicherweise war der Neue M arkt für Berater und Emissionsbanken ein Erfolg.

returns to portfolios of common stock, where portfolios are constructed by sorting on some empirically motivated characteristic of the securities such as market value of equity.“ Dieser Argumentation folgend könnte der Size-Effekt ein rein zufälliges Artefakt sein, gefunden, weil eine Vielzahl von Wissenschaftlern die CRSP-Daten systematisch auf interessante Muster hin durchsucht haben (Data Mining). Zur Validierung empirischer Ergebnisse und um einen DataSnooping-Bias auszuschließen, könnten Out-Of-Sample-Tests durchgeführt werden. Hierbei können alternative Zeiträume oder Daten anderer Länder betrachtet werden. Studien zum deutschen Kapitalmarkt könnten hier auch eine wichtige Rolle spielen.

Letztendlich stellt sich auch die Frage, inwiefern sich der deutsche Kapitalmarkt vom amerikanischen Kapitalmarkt unterscheidet. Beispielsweise wird der deutsche Kapitalmarkt oftmals als bankendominiert, der US-amerikanische hingegen als marktdominiert eingestuft. Die relative geringe Anzahl an IPOs in Deutschland (abgesehen von der hohen Anzahl an IPOs im Neuen Markt) wird unter anderem auf die Rolle der Banken in Deutschland zurückgeführt.

Das CAPM, Kapitalmarktdaten und Empirische Tests des CAPMs8

Die moderne Portefeuilletheorie wird durch die Arbeiten vom Markowitz (1952, 1959) begründet.



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